摘要： 登陸科創(chuàng)板后，寒武紀市值一度突破千億，但隨后走跌，截止發(fā)稿市值在900億上下浮動。企業(yè)尚未盈利，又失去華為友軍，強敵環(huán)伺的寒武紀能守住千億市值嗎？

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今日，AI芯片公司寒武紀（SH：688256）正式登錄科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板上的AI芯片第一股，也在一眾等待上市的AI公司中拔得頭籌。

寒武紀首次公開募股的發(fā)行價為64.39元/股，發(fā)行價為250元/股，總市值一度超過1000億。截至鈦媒體發(fā)稿，寒武紀股價報228元/股，市值在900億浮動。

開盤時，寒武紀市值超過1000億元

在科創(chuàng)板一眾上市企業(yè)中，寒武紀股票躍居漲幅第一名，達到272.81%。在成交量方面，寒武紀也躋身科創(chuàng)板第五名，成交量達到了803.76萬股。當前成交量第一的是中芯國際，達到了3917.10萬股。

寒武紀股票漲幅躍居科創(chuàng)板第一

寒武紀成交量躍居第五名，第一名為中芯國際

寒武紀從創(chuàng)立到IPO用了不到五年時間，比同期申請IPO的AI公司都要短。2016年，中科大少年班的陳天石、陳云霽兩兄弟創(chuàng)立了寒武紀，其前身是中科院計算所2008年組建的“探索處理器架構與人工智能的交叉領域”10人學術團隊。

成立至今，寒武紀已完成多輪融資，投資方包括阿里巴巴、科大訊飛、聯(lián)想創(chuàng)投、中科院創(chuàng)投、中國國新等重磅企業(yè)級和投資方。據(jù)悉，IPO前寒武紀的估值已達222億元。

寒武紀稱得上國內(nèi)AI芯片行業(yè)從起步、熱潮再到冷靜期的見證者。

2018年被視為國內(nèi)AI芯片元年，不僅阿里巴巴、百度和華為等巨頭重金入場，包括寒武紀、地平線等AI芯片獨角獸也開始涌現(xiàn)。單是AI語音芯片這一垂直賽道，一年之間就涌入了包括云知聲、出門問問、思必馳、Rokid 等諸多廠商。（詳見：掘金 AI 芯片，中國“芯”掀起大戰(zhàn)）。

而當潮水褪去，缺乏大客戶、造血能力差等技術公司成長必經(jīng)的拷問，市場多了唱衰之聲。寒武紀也因失去大客戶華為受到質疑。那么，寒武紀的上市對于AI芯片行業(yè)而言，是曇花一現(xiàn)，還是新開端？

回溯其產(chǎn)品研發(fā)路，可以發(fā)現(xiàn)寒武紀助推了全球首款人工智能手機芯片的誕生。

2016年寒武紀推出了1A處理器(Cambricon-1A)，華為麒麟970集成了該處理器，應用在了華為Mate 10手機上。這使得華為麒麟970成為全球首款人工智能手機芯片。

2017年寒武紀推出了第二代處理器1H。2018年10月26日，華為正式發(fā)布搭載麒麟980的華為Mate 20手機，就集成了這款1H處理器。同年，寒武紀還推出了1M處理器。

值得關注的是，2018年起寒武紀開始推出思元系列芯片及云端智能加速卡，包括思元100和思元270，思元290目前處于芯片樣品測試階段。

寒武紀本次IPO擬募資28.01億元，其中19億元用于新一代云端訓練芯片、推理芯片、邊緣人工智能芯片及系統(tǒng)項目，9億元用于補充流動資金。

在回應上交所IPO的必要性時，寒武紀表示，除募投項目所涉及三款芯片產(chǎn)品外，公司預計未來3年內(nèi)仍有其他5-6款芯片產(chǎn)品需要進行研發(fā)投入。初步估計未來3年內(nèi)除募集資金以外，仍需30億-36億元資金投入該等研發(fā)項目。

招股書顯示，寒武紀的主營業(yè)務是各類云服務器邊緣計算設備，終端設備中人工智能核心芯片研發(fā)、設計和銷售。為客戶提供豐富的芯片產(chǎn)品和系統(tǒng)軟件解決方案。公司的主要產(chǎn)品包括終端智能處理器 IP、云端智能芯片及加速卡、邊緣智能芯片及加速卡以及與上述產(chǎn)品配套的基礎系統(tǒng)軟件平臺。

在招股書中，寒武紀也在特別風險提示中明示：公司存在累計未彌補虧損及持續(xù)虧損的風險。2017年至2019年度，公司虧損分別為3.81億元、4104.65萬元，11.79億元，三年虧損超16億元。

不過，2019年巨虧的11.79億并非全部為經(jīng)營性虧損。招股書顯示，虧損主要原因有三：1）在于公司研發(fā)支出較大；2）產(chǎn)品仍在市場拓展階段；3）報告期內(nèi)因股權激勵計提的股份支付金額較大。

排除股權激勵計提等非經(jīng)常性損益后，寒武紀2019年的凈虧損為3.76億，相對于前兩年的2886萬、1.72億虧損依然不少。

2017-2019扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（來源招股書）

同期，寒武紀三年的研發(fā)費用分別為2986.19萬元、24011.18萬元和54304.54萬元，近三年研發(fā)投入總計為81301.91萬元。研發(fā)費用率分別為380.73%、205.18%和122.32%。

這也是十年磨一劍的技術公司的常態(tài)。

“技術類公司大都是十年磨一劍，這一劍磨成了會導致市場的爆發(fā)，從而帶動自身市值的爆發(fā)。所以這類公司的資本化路徑和曲線，和消費、供應鏈等正常線性發(fā)展的企業(yè)不同。這時提供一個相對好的政策幫助他們上市，才能使過程更加公平。”星瀚資本創(chuàng)始合伙人楊歌對鈦媒體表示。（詳見：專訪星瀚資本楊歌：堅決駁斥AI芯片唱衰論）

如圖，科創(chuàng)板為申報企業(yè)提供了五套上市標準，寒武紀選擇了第二套，這是其中唯一對公司研發(fā)投入做出規(guī)定的標準。第二套標準要求：預計公司市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%。

招股書顯示，2017-2019年，寒武紀研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為：380.73%，205.18%、122.32%，已經(jīng)遠遠超出標準二所設比例。可見對于研發(fā)投入高企，而盈利能力較弱的技術型公司，標準二是最合適的申報標準。

在中科院和華為大客戶的加持下，寒武紀曾有過順風順水的時期。但當合作伙伴一朝變?yōu)楦偁帉κ郑浼o明顯被打了個措手不及。

寒武紀招股書顯示，2017-2018年公司對華為海思的銷售收入分別約為771.27萬元、1.14億元，占營業(yè)收入的比例分別為98.34%、95.44%，華為是寒武紀的頭部大客戶。這部分業(yè)務就是寒武紀的終端智能處理器IP授權業(yè)務。

2019年是雙方合作的關鍵轉折點。繼2018年10月華為發(fā)布了人工智能架構“達芬奇”，2019年6月華為發(fā)布的AI芯片麒麟810，就采用了華為自研的達芬奇架構而非寒武紀的芯片架構，這意味著寒武紀幾項業(yè)務中占營收比例最重、造血能力最強的部分被卡住了喉嚨。

招股書顯示，2017-2019年，寒武紀IP授權業(yè)務收入分別為771.27萬元、1.167億元和6877萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為98.95%、99.69%和15.49%。

失去華為大客戶后，2019年寒武紀IP授權業(yè)務占主營業(yè)務收入的比重驟降至15.49%。招股書中也提示IP授權業(yè)務的持續(xù)發(fā)展存在風險。“公司未來IP授權業(yè)務的持續(xù)增長取決于能否成功拓展新客戶和繼續(xù)與存量客戶維持合作”，寒武紀提示道。

招股書提示，寒武紀IP授權業(yè)務持續(xù)發(fā)展存在風險

數(shù)據(jù)顯示，今年Q1寒武紀實現(xiàn)營業(yè)收入1155.26萬元，同比減少18.91%。營收減少主要是因為從華為海思取得的終端智能處理器IP授權業(yè)務收入同比下降較大，疫情也帶來了一定影響。

在與華為分道揚鑣、IP授權業(yè)務急轉直下后，為挽救營收，寒武紀新增了云端智能芯片及加速卡、智能計算集群系統(tǒng)兩項業(yè)務。

寒武紀主營業(yè)務收入占比

當前，寒武紀面向云、邊、端三種場景分別研發(fā)了三種類型的芯片產(chǎn)品。其中云端智能芯片及加速卡從2018年開始推出，邊緣智能芯片及加速卡則是在2019年推出。寒武紀表示，其云端智能芯片及加速卡已應用到國內(nèi)主流服務器廠商的產(chǎn)品中，并已實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。

寒武紀面向云、邊、端三大場景分別研發(fā)了三種類型的芯片

不過，2019年度云端智能芯片及加速卡只貢獻了17.77%的營收，收入的大頭在智能計算集群系統(tǒng)方面，占據(jù)了66.72%。

智能計算集群系統(tǒng)，是由思元系列智能芯片加速卡、基礎系統(tǒng)軟件平臺以及智能計算集群管理系統(tǒng)構成的。簡單來說，這是一套軟硬件整體解決方案，做的是客戶定制化生意。

硅谷知名風投A16Z曾表示，AI本質上是一種新的業(yè)務類型，類似于傳統(tǒng)軟件行業(yè)和服務行業(yè)的結合。“AI應用既像普通軟件，可以多次出售，但是每次都需要大量的專業(yè)人員提供服務。”

這就導致，AI的生意無法像普通軟件一樣零成本擴張，而定制化服務會讓AI公司的成本更高。

除了開辟了兩條新的業(yè)務線，為減少失去華為大客戶的損失，2019年寒武紀也對客戶進行了調整。

招股書顯示，2018年公司A（即華為）占營業(yè)收入比例高達97.63%，而2019年寒武紀與珠海市橫琴新區(qū)管理委員會商務局達成了合作，后者在寒武紀營業(yè)收入中的比例高達46.65%。再加上上海腦科學與類腦研究中心的訂單，政府訂單已經(jīng)撐起了寒武紀的半壁江山。

寒武紀前五大客戶銷售情況（來源招股書）

招股書中，寒武紀也對客戶及供應商集中度高做出了風險提示。2017年、2018年和2019年，寒武紀前五大客戶的銷售金額合計占營業(yè)收入比例分別為100.00%、99.95%和95.44%。若公司主要客戶大幅降低對公司產(chǎn)品的采購量或者公司未能繼續(xù)維持與主要客戶的合作關系，將給公司業(yè)績帶來顯著不利的影響。

政府訂單占大頭，對AI芯片公司而言會是個問題嗎？

這個行業(yè)必須要計長期回報才能挖掘出真正的需求。“政府采購看重長期回報，而企業(yè)是做不到這點的。楊歌補充道。

除此以外，寒武紀還披露了市場競爭加劇的風險。“與英偉達、英特爾、AMD等國際大型集成電路企業(yè)相比，公司在整體規(guī)模、資金實力、研發(fā)儲備、銷售渠道等方面仍然存在較大差距。國內(nèi)企業(yè)如華為海思及其他芯片設計公司也日漸進入該市場，市場競爭進一步加劇。”

可見勁敵環(huán)伺下，寒武紀的IPO只是下個考驗的開端。特別在國內(nèi)AI行業(yè)開始戳泡沫，而AI獨角獸估值又虛高的情況下，上市或許會破發(fā)甚至估值倒掛，而不上市，投資方及資金壓力將成為懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。留給人們的疑問是，寒武紀上市了，但然后呢？