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在美上市的瑞幸咖啡已經成為“中概股”獵殺者——美國做空機構渾水公司（Muddy Waters Research）的又一個狙擊目標。

2月1日凌晨，渾水在社交媒體Twitter發文稱，其收到了一份長達89頁的匿名報告，該報告以收集的25000多張小票，10000多個小時的門店錄像以及大量內部微信聊天記錄為證據，說明瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，并已經演變成一場騙局?！秶H金融報》記者注意到，這份近90頁的報告不僅提供了瑞幸咖啡數據造假的五大“鐵證”，并羅列出六大“危險信號”，最終直指該公司存在五方面的商業模式缺陷。

對于這份匿名做空報告，渾水在Twitter上稱“我們認為（指控瑞幸造假）這項工作是可信的”，并表示已做空該股。該消息一出，瑞幸股價應聲下跌，最大跌幅超過20%，最終收跌10.74%

就此事，2月1日午間，瑞幸方面在接受《國際金融報》記者采訪時表示，關于具體回應“以下周一SEC的公告為準”。

瑞幸被指欺詐

“當瑞幸咖啡2019年5月上市時，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。”在這份匿名做空報告的伊始，其開場白便頗具挑釁意味。

此外，對于瑞幸咖啡2020年1月成功地籌集了11億美元（包括二次配售），該報告在文章開頭便公然宣稱，“瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。”

《國際金融報》記者注意到，在數據造假方面，該報告首先認為瑞幸咖啡夸大了門店商品的銷售數量。其表示，通過92個全職和1400個兼職調查員跟蹤了981個工作日，收集及研究了超過2.5萬張小票和超過1萬個小時的門店錄像，最終發現瑞幸咖啡將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少虛增了69%和88%。同時，根據小票匯總的數據，瑞幸咖啡的顧客下單的商品數量出現減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品已下降至2019年第四季度的每單1.14件。

同時，該報告還表示，通過收集了25843份客戶收據后發現，盡管瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，但現實中門店層面的損失依舊在24.7%-28%之間，“在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元。這就是為什么他們需要編造ASP（Average Selling Price，平均銷售價格）數字來維持他們的商業模式”。

除了產品單價及銷量，該報告還對瑞幸咖啡的營業利潤及營銷費用持懷疑態度。其稱，2019年Q3瑞幸門店營業利潤可能被夸大了3.97億元，當季的廣告支出也可能多報了150%以上。其進一步推測瑞幸咖啡有可能將其夸大的廣告費用回收回去，以增加收入和商店的利潤，從而掩飾掩蓋門店仍處于虧損狀態的真相。

最后，該報告認為瑞幸咖啡的數據造假還體現在“其他產品”（瓶裝飲料、堅果、餐食、馬克杯等）收入占比上。“根據25843份客戶收據和報告的增值稅數字，其他產品的收入貢獻實際上是7%，而公司報道的是22%-23%。”

此外，該報告還將矛頭直指瑞幸咖啡管理層，并披露了投資者需注意的“危險信號”。首先，其稱瑞幸咖啡管理層已通過股票質押兌現了49%的股份（或流通股總數的24%），這使投資者面臨由追加保證金引發的價格暴跌的風險。其次，瑞幸最近通過后續發行和可轉換債券發行籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”策略，這很可能是管理層從公司吸納大量現金的便捷方式。最后，上述報告還對瑞幸集團董事長陸正耀的相關交易，獨立董事Sean Shao、聯合創始人兼首席營銷官楊飛的過往經歷提出質疑。

記者注意到，該報告的后半部分直言，瑞幸咖啡的商業模式存在缺陷。其認為瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，主要因為目前中國咖啡市場仍然小眾并僅是緩慢增長；此外，瑞幸咖啡的客戶對價格敏感度高，在降低折扣的同時，增加同店銷售額是不可能完成的任務。

而在指控瑞幸咖啡弱競爭及經營模式存在風險方面，該報告也擺出了相應的證據。其稱，瑞幸咖啡在非咖啡產品方面缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠落后于其他鮮茶品牌。而且，去年9月推出的小鹿茶加盟模式沒有經過直營店至少一年的經營經驗，存在風險。

發展備受爭議

瑞幸咖啡可謂明星企業，其創立兩年即上市一事一度被視為“神話”。

公開資料顯示，瑞幸咖啡由神州優車集團原COO錢治亞創建，2017年10月第一家試運營門店落地。

2018年7月11日，瑞幸咖啡對外宣布完成A輪2億美元融資，投后估值10億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯資本參與融資。同年12月12日，瑞幸咖啡確認，其已經完成B輪2億美元融資，投后估值22億美元。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在納斯達克股票交易所成功上市，發行3300萬份ADS，每份定價17美元，承銷商行使超額配售權后，加上同步私募配售5000萬美元，共募集資金6.95億美元，市值達42.5億美元。根據彼時其給到的口徑，瑞幸咖啡成為2019年以來在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。

“IPO是公司發展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后會在產品研發、技術創新、門店拓展，以及品牌建設和市場培育方面進行持續的大規模投入，在很長一段時間內都將堅持高速擴張戰略，堅守品質，推進咖啡消費平權。”錢治亞當時這樣說道。

記者注意到，上市后的瑞幸咖啡各種動作未有停歇。2019年9月，瑞幸咖啡對外宣布，為更好地開拓茶飲市場，決定拆分小鹿茶品牌獨立運營，在全國范圍內開設小鹿茶門店。瑞幸咖啡首席運營官劉劍更是稱，小鹿茶門店要和瑞幸咖啡門店形成互補，后者側重一二線市場，而前者注重二三四線市場。

今年1月份，瑞幸咖啡在北京召開戰略發布會，發布智能無人零售戰略，推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”，進一步密布網點、貼近客戶。據悉，在發布會上，瑞幸咖啡對外公布直營門店數達到4507家，已成為中國最大的咖啡連鎖品牌，累計交易客戶數也已超過4000萬。

一邊是規模的不斷擴張，另一邊則是外界關于公司盈利模式的不斷質疑。2018年7月，在接受《國際金融報》記者采訪時，瑞幸咖啡方面就曾回應稱，公司在盈利上沒有具體的時間表，亦做好了長期虧損準備。“在這一點上，公司和投資人的認識有高度的一致性”。

此前，瑞幸咖啡公布的2019年第三季度未經審計財報顯示，其第三季度凈虧損5.319億元（約合7440萬美元），上年同期的凈虧損則為4.849億元。

對于此次遭遇做空，香頌資本執行董事沈萌向記者直言，其自始至終對瑞幸的看法都是：從咖啡零售角度，不具有成功的可能。“因為瑞幸的客戶絕大多數都是看中了其價格和便利性，品牌本身對客戶粘性的貢獻度較低。這意味著，當瑞幸與競品在價格或便利性上的差異縮小至不明顯狀態時，瑞幸可能會流失大量客戶、從而影響業績。但是通過低價策略所吸引的客戶形成的消費數據，可以挖掘潛在價值賣給其他同樣瞄準該消費群體的企業”。

渾水“戰績”

渾水在做空領域頗具知名度。

公開資料顯示，渾水是一家匿名調查機構，針對在美上市的中國公司發布質疑調查報告，2010年由于成功“獵殺”數家中國公司，在資本市場名聲大噪。渾水的創始人卡森·布洛克（Carson Block）據說曾在中國上海做過律師，據稱他還會說一些中文。

廈門言起私募交易員Dorian此前曾告訴《國際金融報》記者，Carson Block本人是律所出身，曾在投行做過IBD，熟悉上市流程以及審計業務，有嫻熟的調查取證技巧，且尤為擅長交叉詢問。其父也是經驗豐富的股票分析師，熟悉上市公司。這也是渾水公司的背景，因此被做空的港股不可掉以輕心。

公開資料顯示，此前，渾水曾發布研究報告揭露了多家中國公司財務丑聞，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務、中國高速傳媒、輝山乳業等企業均因渾水公司的揭露導致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。

去年7月8日，渾水公司發布了一篇長達92頁名為《ANTA Part I：Turds in the Punchbowl》的研究報告，直指安踏體育之所以能實現行業領先的營業利潤率是因為其利用秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了公司利潤率。該報告一經發布，2019年7月8日早盤，安踏體育股價大跌逾8%，市值縮水百億港元，公司緊急向港交所申請臨時停牌。

值得注意的是，此次瑞幸咖啡的做空報告并非直接來自渾水，而是一個匿名機構。對此，也有觀點認為，匿名成為了報告權威性的一個瑕疵。

沈萌向《國際金融報》記者指出，前述報告的分析方法看起來比較完整，但數據是否真實還需要和瑞幸的說法進行交叉比對。